2019-04-17
我们发现，有的股票虽然价格是其账面价值的两三倍，但仍然是非常便宜的，因为该公司的市场地位隐含着成长惯性，它的管理人员可能非常优秀以及整个管理体系可能非常出色等等，它仍然是便宜的。
关于“价格公道的伟大企业好过价格超低的平庸企业”，沃伦巴菲特、查理芒格等如是说
(2018-11-21 15:00:29)转载中道巴菲特投资俱乐部
查理的三大投资训导：1.股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业好。2. 股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业好。3. 股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业好。（《穷查理宝典:查理·芒格智慧箴言录》）
我们起初是格拉汉姆的信徒，也取得了不错的成绩，但慢慢地，我们培养起了更好的眼光。我们发现，有的股票虽然价格是其账面价值的两三倍，但仍然是非常便宜的，因为该公司的市场地位隐含着成长惯性，它的某个管理人员可能非常优秀，或者整个管理体系非常出色等等。一旦我们突破了格拉汉姆的局限性，用那些可能会吓坏格拉汉姆的定量方法来寻找便宜的股票，我们就开始考虑那些更为优质的企业。（《穷查理宝典:查理·芒格智慧箴言录》）
“虽然我们的纺织事业仍持续不断地有现金流入，但与过去所投入的资金实在是不成正比，这并非经理人的过错，主要是产业的环境使然。当然我们也不是没有试过其他办法，在纺织业就曾数度挣扎，各位的董事长，也就是本人，在数年前曾买下位于曼彻斯特的Waumbec纺织厂，以扩大我们在纺织业的投资。无论你怎样测试，虽然买进的价格相当划算，也取得一些价廉物美的机器设备与不动产，几乎可以说是半买半送的。但即使我们再怎么努力，整个决策时候证明依然是个错误。因为就算我们再努力，旧的问题好不容易才解决，新的状况又冒出来。”（巴菲特1979年致股东信）
在1979年致股东信里，巴菲特明确提出了那句出自查理·芒格的重要投资思想：“我们在生意运营和股票投资上的双重经历让我们得出如下结论：所谓有‘转机’的公司最后鲜有成功的案例；以低廉的价格购买一家正在惨淡经营的企业，不如以合理的价格购买一家优异的企业，因为后者更能发挥管理人的才干。”
“一般来说，若企业处在产业面临供给过剩且为产品一般商品化的情形时，便极有可能发生获利警讯，若客户不在乎其所采用的产品或服务由谁提供，成本与价格由完全竞争来决定，如此，产业铁定面临悲惨的下场，这也是为什么所有厂商皆努力强调并建立本身产品或服务的差异性，这种做法在糖果有用（消费者会指明品牌）而砂糖却没有用（难道你听过有人会说：‘我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖’吗？）。在许多产业就是无法做到差异化，对大部分生产销售已完全商品化的公司来说，不可避免的结局是，持续的产能过剩无法控制价格滑落导致获利不佳，当然产能过剩会因产能缩减或需求增加而自我调整，而不幸的是这种修正的过程却是缓慢而痛苦的，当产业好不容易面临反弹时，却又是一窝蜂全面扩张的开始，不到几年又面对先前的窘况。”（巴菲特1982年致股东信）
“最后在经过多次惨痛的教训之后，我们得到的结论是，所谓将有‘转机’的公司，最后显然少有成功的案例，所以与其把时间与精力花在购买廉价的劣质公司上，还不如以合理的价格投资一些优质的好企业。我们原先的理论被证明不可行。”（巴菲特1979年致股东信）
“这种对股东来说毁灭性的结果，说明大量的脑力和精力，在错误的前提下会出现什么样的结果，这种情况使人想到了塞廖尔·约翰逊的马：‘一个能数到10的马是杰出的马─但不是杰出的数学家。’类似的，一家能在行业有效分配资产的纺织品公司是杰出的纺织品公司─但不是杰出公司。”（巴菲特1985年致股东信）
《奥马哈之雾》：在《胜券在握》中，罗伯特·哈格斯特朗则提出了不同看法：“买下一家公司，再寻求大规模的转变，这并不是巴菲特的做法。相反地，他尽量避免选择需要作大幅度改变的公司。此外，因为他只购买经营者重视股东权益的公司，所以通过股东与经营者对立去改善股东权益报酬率，这个主意令人无法想象。在大多数的情况下，巴菲特会把他的股票表决权指派给经营者。”我们同意罗伯特·哈格斯特朗的观点。在投资的早期阶段，由于忠实执行格雷厄姆的“烟蒂”式投资策略，巴菲特确实曾经试图通过尽量多的持股而对所投资公司施加影响，以便使超低股价能尽快有所反弹（或在私人股权市场上以高价售出）。但从20世纪70年代开始，随着巴菲特将“烟蒂型”投资标准逐渐改变为“超级明星型”投资标准后，他的投资哲学也随之发生了改变。
“我现在要比20年前更愿意为好的行业和好的管理多支付一些钱。格雷厄姆倾向于单独地看统计数据。而我越来越看重的，是那些无形的东西（商誉）。”（摘自巴菲特1985年致股东信）
“在每一种情况下我们都努力去买进那些经济前景长期向好的生意，我们的目标是找出合理价格的杰出企业，而不是便宜价格的平庸企业，查理跟我发现买入货真价实而非华而不实的企业才是我们真正应该做的。”（巴菲特1987年致股东信）
在1987年的致股东信中，巴菲特再次夯实了自己对这个问题的感悟：“每一次行动，我们都试着买进一家具有长期经济特质的公司。我们的目标是以合理的价格买到优秀的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的企业。查理和我发现，在投资领域，同样是种瓜得瓜，种豆得豆。”
与此同时，巴菲特也对自己过去的错误再次反省：“需要特别注意的是，你们的董事长虽然以反应快速著称，但却用了20年的时间才明白买下好生意的重要性。在那段时间里，我一直在努力寻找便宜的货色，不幸的是真的就被我找到了。我在这些诸如农具机械制造、三流百货公司与新英格兰地区的纺织工厂身上，结结实实地上了一课。”（巴菲特1987年致股东信）
在买入可乐股票的前一年，巴菲特在其致股东信中这样写道：“我们的目标是以合理的价格买到优秀的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的公司，查理跟我发现买到货真价实的东西才是我们真正应该做的。必须注意的是，本人虽然以反应快速著称，不过却用了20年才明白买下好公司的重要性。刚开始我努力寻找便宜的货色，不幸的是真的就让我找到了一些，所得到的的教训来自于农具机械公司、三流百货公司与新英格兰纺织工厂等公司。”可见，之后买入可口可乐其实是对这一目标和感悟的身体力行。在开始买入可乐股票的第二年，巴菲特在致股东信中又说道：“这次对可口可乐的投资，再次提供了一个案例来证明你们的董事长在把握投资机会方面的快速反应能力，不管这些机会是如何不明确或是被隐藏。我记不清是在1935年还是1936年第一次喝到可口可乐的，我可以记清的是，我从1936年开始以每半打25美分的价格从巴菲特兄弟杂货店批货，再以每罐5美分的价格卖给邻居街坊。作为我个人从事高毛利零售业的开端，我也深深观察到这项产品给予消费者的特殊吸引力以及背后所代表的庞大商机。在往后的52年里，当可口可乐席卷全球的同时，我也持续地注意到这种特质。然而在此期间，由于我个人过于小心谨慎以至于连一股股票都没买，反而将大部分的个人资产投资在街车公司、风车公司、纺织公司、煤炭公司与邮票公司之类的股票之上。终于到了1988年的夏天，我的大脑与眼睛终于完成了联机动作。”（巴菲特1989年致股东信）
“如果你以很低的价格买进一家公司的股票，应该很容易有机会以不错的获利出脱了结，虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕，我将这种投资方法称之为‘烟蒂’投资法，在路边随地可见的香烟头捡起来可能让你吸一口，解一解烟瘾，但对于瘾君子来说，也不过是举手之劳而已。”（巴菲特1989年致股东信）
“不过除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是属于傻瓜行径。第一，长期而言，原来看起来划算的价格到最后可能并没有给你带来任何收益。在经营艰难的企业中，通常一个问题才刚解决不久，另外一个问题就又接踵而来，厨房里的蟑螂绝对不会只有你看到的那一只；第二，先前的价差优势很快地就会被企业不佳的经营绩效所侵蚀。例如你用800万美元买入一家公司，然后能够尽快以1000万美元的价格将其出售或清算，你的投资回报可能还算不俗。但如果卖掉这家公司需要花上你10年的时间，而在这之前你只能拿回一点可怜的股利，那么这项投资就会令人十分失望。相信我，时间是优秀公司（优质生意）的朋友，但却是平庸公司（劣质生意）的敌人（Time is the friend of the wonderful business,the enemy of themediocre.）。”（1989年致股东信）
“在犯下其他几个错误以后，我试着尽量只与我们所欣赏喜爱与信任的人往来，就像是我之前曾提到的，这种原则本身不会保证你一定成功，二流的纺织工厂或是百货公司不会只因为管理人员是那种你想把女儿嫁给他的人就会成功的，然而投资人却可以因为与那些真正具有商业头脑的人打交道而获益良多，相反地我们不会希望跟那些不具令人尊敬的人为伍，不管他的公司有多吸引人都一样，我们永远不会靠着与坏人打交道而成功。”（巴菲特1989年致股东信）
“或许你认为这样的道理再明显不过了，不过我却是在经历了数次失败之后才真正搞懂这一点。在买下伯克希尔纺织业不久后，我又通过一家名为多元零售的公司（后来与伯克希尔合并）买下了巴尔的摩百货公司和科恩儿童用品公司。我是以很大的净资产折扣价买下这些公司的，其经营人员非常优秀，整个交易甚至还有额外的收益──未实现的不动产增值与后进先出法下的存货价值缓冲。我还能漏掉什么呢？不过还好，3年之后，我幸运地以成本价左右的价格脱身。在跟科恩儿童用品公司结束关系之后，我的记忆就像是一位丈夫在一首乡村歌曲中所吟唱的：‘我的太太跟我最好的朋友跑了，可我是多么怀念我的朋友！’”（巴菲特1989年致股东信）
“在这里我们又学到了一课：好骑师还要搭配好马才能有好成绩。要知道，像伯克希尔纺织公司与科恩儿童用品公司也都有非常能干且品格优秀的人在管理。同样一拨人，如果他们所在的行业有着良好的经营环境，相信他们一定会经营得有声有色。但很不幸，他们所面临的却是流沙般的困境，若能将这些人摆在素质更好的公司，相信他们应该会有更好的成绩。我曾说过很多次，当一个绩效显著的经理人遇到一家深陷困境（恶名昭彰）的企业时，通常会是后者占上风，但愿我再也没有那么多的精力来创造新的案例，我以前的行为就像是Ｍａｅ Ｗｅｓｔ曾说的：‘曾经我是白雪公主，不过如今我已不再清白。’”（巴菲特1989年致股东信）
“另外还学到一个教训，只做简单的事情。在经历了２５年企业管理与经营各种不同事业的岁月之后，查理跟我还是没能学会如何去解决生意中的难题，不过我们倒学会如何去避开它们。在这点我们倒做得相当成功，我们专挑那种一尺的低栏，而避免碰到七尺的跳高。不管是在经营企业或是投资，通常坚持在容易理解的好公司会比死守在有问题的公司要来得好，当然有时困难的问题也有被解决的机会，像是我们刚开始在经营水牛城报纸一样，或是有时一家好公司也会有暂时的难关，像是以前美国运通与GEICO都曾经一度发生状况，不过总的来说，我们尽量做到回避妖龙，而不是冒险去屠龙。”（巴菲特1989年致股东信）
“在犯下其他几个错误之后，我试着只与我们所喜爱、信任和钦佩的人来往。正如我在前面曾提到的，这一政策不会保证你成功，因为二流的纺织工厂或是百货公司不会因为管理人员是那种你会把女儿嫁给他的人就一定走向成功。尽管如此，一个公司所有者──或是投资人──如果能学会让自己与出色的生意和出色的管理人为伍，就一定或获益良多。”（巴菲特1989年致股东信）
“我可以给各位另外一个个人经验，以合理价格买下一家杰出公司比用便宜价格买下一家普通公司要好得多，像查理老早就明白这个道理，我的反应则比较慢，不过现在当我们投资公司或股票时，我们不但选择杰出的公司，同时这些公司还要有好的经理人。”（巴菲特1989年致股东信）
“可口可乐与吉列可以说是当今世界上最好的两家公司，我们预期他们的利润在未来几年还会以惊人的速度增长。假以时日，我们所持有的股票市值也大致会以同等的速率增加。”（巴菲特1991年致股东信）
“如同格雷厄姆教导我挑选廉价股，查理不断告诫我不要只买进廉价品，这是他对我最大的影响，让我有力量摆脱格雷厄姆的局限观点，这就是芒格的才智所展现的力量，他开拓了我的视野。”（摘自1992年巴菲特访谈录）
“查理把我推向了另一个方向，而不是像格雷厄姆那样只建议购买便宜货，这是他思想的力量，他拓展了我的视野，使我以非同寻常的速度从大猩猩进化到人类，否则我会比现在贫穷得多。”（摘自1992年巴菲特访谈录）
《穿过迷雾》：正是基于这些惨痛的历史教训，巴菲特才在1995年的致股东信中给自己提出了一条投资警训：“决不能轻易卖掉一家优秀（identifiably-wonderful）上市公司的股票。”
1997年，芒格在公司股东年会上说：“喜诗公司是我们第一次根据产品品质来收购的。”，巴菲特补充道：“如果我们没有收购喜诗公司，我们就不会购买可口可乐公司股票”。
“最好的买卖里，从数字的角度来讲，几乎都要告诉你不要买。你可能对那套‘雪茄烟蒂’式的廉价思维已经根深蒂固。我曾经拥有一个风力发电公司，如同‘雪茄烟蒂’一般廉价，我们买得也很便宜，只相当于公司流动资金的三分之一的价钱。我们确实赚了钱，但是这种收益是不可复制的，更像是一次性买卖。你可不想做那样的事情，但我经历了那样一个阶段，在那个阶段里，我还买过出租车公司等等一些廉价生意。”（巴菲特1998年在佛罗里达大学的演讲）
“直到现在，我还没有在日本发现一家可以投资的生意。这真的很有趣，日本企业的资产回报率都很低。如果日本企业本身赚不了多少钱的话，那么其资产投资者是很难获得好的回报的。当然，有一些人也赚了钱，是我的一个同期为格雷厄姆工作过的朋友。那是我第一次买股票的方法，即寻找那些股票价格远低于流动资本的公司，非常便宜但又有一点素质的公司。我管那方法叫‘雪茄烟蒂投资法’。你满地找雪茄烟蒂，终于你找到一个湿透了的，令人讨厌的烟蒂，看上去还能抽上一口。那一口可是免费的，你把它捡起来，抽上最后一口，然后扔了，接着找下一个。这请上去一点都不优雅，但是如果你找的是一口免费的雪茄烟，这方法还值得做。不要做低回报率的生意，时间是优质生意的朋友，却是糟糕生意的敌人。如果你陷在糟糕的生意里太久的话，你的结果也一定会糟糕，即使你的买入价很便宜。如果你处在一桩好生意里，你的回报一定是可观的。”（巴菲特1998年在佛罗里达大学的演讲）
在2000年致股东信中巴菲特这样说：“查理和我都认为公司CEO对企业未来的增长率做出预判，这一行为既不靠谱，也很危险。当然，他们通常是在证券分析师和投资者关系部门的要求下才这样做的。但我认为他们应该抵制这种要求，因为这样做通常会带来许多的麻烦。我们之所以这样说，原因就在于只有极少数的大型企业才有可能达到如此的增速。下面我们就做一个简单的测试：找出那些从1970年或1980年以来最能赚钱的200家公司，看看到底有多少公司切实达到了年均15%的增长速率，你会发现，只有少数公司能够达到这个指标。我可以跟你打赌，在2000年获利最高的200家公司中，能够在接下来的20年里其利润的年均增速达到15%的公司，一定不会超过10家。”《奥巴哈之雾》：上述资料显示，即使在美国这样的成熟市场，长线投资者同样会市场陷入“发现的艰难”这一尴尬处境。我们有理由认为，无论是凯恩斯也好，还是巴菲特也好，“有限的知识与精力”仅仅是他们“有限持股”的原因之一。而“发现的艰难”则应当是导致他们长期以来坚持集中投资的另一个重要原因。与此同时，我们也注意到，在巴菲特持有不超过3-4年便卖出的股票中，除了原来就是以套利为目的的投资外，对其他股票作出卖出决定的主要原因，是发现在最初买入时对企业经济前景的判断有误（并不是很多人认为的获利了结）。这也从另外一个侧面印证了巴菲特本人在1991年致股东信发出的那一句“发现伟大的公司和杰出的经理是如此之难”的感慨。
“我总把自己想象成拥有整个公司。如果管理层也这样想，并依此制定政策，这便是我喜欢的管理层。管理很重要，但好公司更重要。我们的结论是，如果让声名卓著的优秀管理人员来经营行业基本素质不太好的企业，企业的状况不会有多大的改观，很少有例外。我喜欢那种即使没人管理也能赚钱的企业。那才是我想要的企业。”（摘自《巴菲特的23个投资秘诀答案》）
在网络流传的《巴菲特的23个秘诀答案》中，其中巴菲特对第21个问题“你最看重所投资公司的什么方面”的回答是：“在所有的企业中，每一星期每一个月每一年都会发生各种各样的变化。但真正重要的是找对企业。这一方面一个经典的例子是可口可乐公司。它从1919年上市到今天，并且把所有红利再投入，你每股40美元的本金可赚大约180万美元。我们经历过萧条，也经历过战争，糖价也波动不定，发生过成千上万的事，但是看好产品的前景比在股市中进进出出多赚了多少。查理·芒格叫我关注具有巨大获利能力和成长性的大公司的特点，优秀的公司能连续20至30年保持成长，你买进以后，只要回家高枕无忧地让企业经理们做他们的事。”（摘自巴菲特的23个秘诀答案）
“高质量的公司和品格出众的人才─应该得到合理的价格。开始我们不愿为好企业付较高的价格，但艾拉·马歇尔说我们真是疯子─‘有些东西是你们应该花钱拥有的，如高质量的企业和品格出众的管理人才，你们正在低估质量和品格的价值’。我们听着这些批评并改变了自己的主意。”（摘自《穷查理的智慧》）
巴菲特：以合理价格买入好公司好于以低价买入普通公司。在遇到费雪和查理之后，我开始寻找更好的公司。以前，我两者都做，现在我们寻找好公司，而不仅仅是便宜的公司。
巴菲特：在伯克希尔，我们更希望拥有一家好公司的部分非控制性股权，而不是拥有一家二流公司100%的股权。宁选“碎玉”，不要“全瓦”。
芒格在《穷查理宝典》中讲道：我们起初是格雷厄姆的信徒，也取得了不错的成绩，但慢慢地，我们培养起了更好的眼光。我们发现，有的股票虽然价格是其账面价值的两三倍，但仍然是非常便宜的，因为该公司的市场地位隐含着成长惯性，它的管理人员可能非常优秀以及整个管理体系可能非常出色等等，它仍然是便宜的。一旦我们突破了格雷厄姆的局限性，用那些可能吓坏格雷厄姆的定量方法来寻找便宜的股票，我们就开始考虑那些更为优质的企业。顺便说一声，伯克希尔·哈撒韦数千亿美元资产的大部分来自于这些更为优质的企业。最早的两三亿美元的资产是我们用盖格探测器四处搜索赚来的，但绝大多数钱来自那些伟大的企业。
芒格：他认为「股价合理的卓越企业，胜过股价便宜的平庸企业」，即便有些股票虽然价格是其账面价值的两三倍，但仍然是非常便宜的。选好股票后，芒格最喜欢的投资方式是「大量且长期持有」。芒格称之为「坐等投资法」（ sit onyour assinvesting）。即使你当时花了较高的价钱去买它的股票，你最终得到的回报也会非常可观。窍门就在于买进那些优质企业，因为那就等于你买到了那家公司的成长动能。
彼得·林奇在《选股战略》一书中这样表述：“人们总是到处寻找在华尔街获胜的秘诀，长久以来真正的秘诀就是一条：买进有持续盈利能力的企业的股票，在没有极好的理由时不要抛弃。”“或许还会有大的股灾，但是，既然我们没有掌握预测股灾的武器，那么，试图提前保护自己又有什么意义呢？当代的40次股灾中，如果我每次卖出来股票，我每次都会后悔。即使发生了最大的灾难，股票的价格总会涨回来。”
彼得·林奇：在我研究这只股票的时候，标准普尔500指数平均市盈率为23倍，可口可乐市盈率为30倍。一个选择是收益增长率为15%而市盈率为30倍的可口可乐股票，另一个选择是收益增长率为30%而市盈率为40倍的美体小铺，如果要二选一的话，我更倾向于美体小铺。一只市盈率较高但收益增长率也较高的股票，终究会胜过市盈率较低但收益增长率也较低的股票。
彼得·林奇：要是你很喜欢一家上市公司，但是目前价位不是那么合理的话，那么最好的办法就是，先买一点，保持跟踪，等下一次股价回调时再多追加买入。
彼得·林奇：如果每年能够保持20%的盈利增长速度，那么经过3年半的时间就会增长到现在盈利水平的2倍，而经过7年就会增长到现在盈利水平的4倍。公司盈利增长，会推动股价相应增长，并且股价增长幅度常常会超过盈利增长速度，这正是为什么投资者们都愿意为未来增长前景良好的公司股票支付更好股价的原因。
段永平：个人理解：还有一种说法就是不打算拿10年的股票你为什么要拿10天呢？这句话不是说自己买的股票一定要拿10年，而是说如果自己觉得10年以后自己认为肯定不好的公司就不应该现在去买。经常看到有些人说，虽然知道过几年这公司会不行，但觉得短期股价还是有可能上行...，那是啥意思？
本文来自：新浪博客“和气生财平安致富的博客”
